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金山软件:游戏业务难有反转WPS可能是惊喜所在

来源:http://www.01font.com 作者: 2018-09-29 18:00

  云计算行业的景气度已经不必再说,金山软件(HK:03888)可能是被遗忘的那一个。

  从IaaS(基础设施即服务)的角度说,金山云肯定是中国公有云市场的头部公司之一,即使没有阿里云、腾讯云、华为云、天翼云那么强大的爸爸,小米也算是国内IT生态的强者之一。加上独立第三方的背景,如果不想站队阿里(NYSE:BABA)或者腾讯

  目前金山云主要的客户还是游戏和视频企业,中报收入增长55%。但全年亏损估计会进一步扩大,因为CDN(内容分发网络)依然面临降价压力,而且基础设施投入规模也在增长。

  金山云一季度三月份做了第一轮融资,7.2亿美金,融后估值23.7亿美金,所以这块业务的估值有了。至于金山办公WPS,上市以后估计会成为A股最纯正的SaaS标的。

  WPS业务可以分成B端和C端。企业端发展比较稳定,主要客户是央企、金融机构,能拿到市场份额80%以上,个人版月活有3亿左右,变现方式是会员增值服务和广告,会员数量18年H1有260万(ARPU值十几块钱),比17年年初增长了五倍,当时50万左右。

  公司的指引是金山办公全年收入增长40%以上,能够达到10亿左右,给个10倍PS,值100亿市值(上市以后给的溢价可能更高)。从半年报的情况来看,办公这块收入增长了67%,超出公司给出的指引不少,全年或许有惊喜。

  看2018年中报,游戏收入大幅下降25%。公司目前处于端游转手游的时期。

  端游方面,剑网三端游去年年底推了重置版,上半年在优化,六七月份推了更新包,主要是视觉效果和基础架构做了更新,但是内容上更新比较少,比如新的门派之类的。今年会把内容这块补齐,十月份或十一月份会有一个大的资料片推出,资料片推出以后,剑网三端游收入可能会有提升。

  手游方面,收入贡献最大的是16年5月份推出的剑侠情缘1手游,月流水能够保持在1亿人民币以上,今年新推的两款是云裳羽衣和剑侠世界2 IOS版,十月份会上剑侠情缘2手游,还有其他一些游戏,市场最为关注关注的剑网三手游11月份开始测试,上线结果根据测试结果定,估计在明年。

  此外,国家政策对游戏行业正变得严苛,8月31日,国家宣布将对网络游戏实施总量调控,控制新增网络游戏上网运营数量。同时探索符合国情的适龄提示制度,采取措施限制未成年人使用时间。

  要知道,剑网3端游是按照游戏时长收费的,目前各种各样的游戏挤占了剑侠的游戏时间,未来未成年人的游戏时间还要进行控制,可以说是很残酷了。

  西山居以武侠游戏见长,这类游戏能够实现强运营,显著拉长游戏生命周期,但依然难改衰老的宿命。公司2003年9月20日推出《剑侠情缘网络版》,至今剑侠系列已经走过15个年头,并且曾经创造奇迹——剑网3运营十年,到2017年一直保持了30%以上收入增长。

  但这种增长应该到今年画上句号,公司的解释是重置版的内容更新太少;但本质上说,这种增长的停滞是终将到来的,那些有情怀的玩家终将老去,这个时代的侠文化追随者将越来越少。

  根据TalkingData总结出的四种游戏生命曲线与健康度模型。游戏生命周期曲线大致可以分为四个阵营,

  从数据上来看,中重度游戏较为符合强运营M曲线模型规律,角色扮演、武侠和中国风是典型。为了逆转颓势,金山软件正在积极推动端游向移动端移植,并且不再开发新的端游,但手游市场的竞争激烈程度要远远超过端游。

  公司新上线的云裳羽衣收入就不及预期。并且移动端游戏的生命周期更短,可能更接近人形泡沫曲线,而这恰恰是武侠类游戏的弱点。

  游戏业务未来很可能只能作为现金牛业务存在,支撑云业务的发展,期待游戏业务本身重回增长跑道,我觉得不太实际。或许剑网三手游版上线以后,会低于大家的预期。所以,一句话表达我对游戏业务的观点,看反弹不看反转。

  研究金山软件最大的问题是不知道三项业务的毛利率,游戏和云计算的毛利率应该波动比较大,所以做盈利预测不太容易,只能分部大致估一下。

  金山云于2018年3月完成D轮融资,投后估值23.73亿美元,折合人民币约149亿元,根据金山软件持有云业务的比例(51.6%),对应18年目标市值约为76.9亿元。

  金山办公刚刚算了100亿估值,公司目前持有金山软件67.5%的股份,预计公开发行后持股比例降至60.6%,对应18年目标市值约为60.6亿人民币。

  猎豹移动(NYSE:CMCM)目前市值13.97亿美元,公司股权占比47%,对应目标市值为6.57亿美元,对应人民币45亿元。

  游戏业务按照净利率(可比公司)33.5%计算,全年收入预计22亿元,对应净利润7.27亿元,给个10倍PE(市盈率),对应市值72.7亿元。

  全部加总得到目标市值255亿元人民币,对应港币290亿,目前公司市值201亿港币,应该说还是有一定空间的。游戏业务再衰退,也有现金流产生,不可能一点估值不给。从各项业务发展情况看,光靠其他三块业务就足以值回票价了。